市场论

5月26日中国官方正式确认调整中间价定价机制，仔细观察了新的定价模型之后，笔者有四点观察。

首先，新的定价模型并不意味着可以随心所欲地拍数字。之前坊间有些议论，加入逆周期因子之后的人民币中间价是否回到811汇改以前，意味着官方可以随意拍数字。

但是就目前的线索来看，这看似抽象的逆周期因子基本还是可以量化的。

所谓的逆周期因子，就是抵消顺周期影响下反应过度的市场供求发化。这背后透露着一个计算逆周期因子的重要公式。就是首先要找出每日收盘价和中间价波动之间有多少是受到预期影响，并在结合当前的宏观基本面进行调整。

基本来看，逆周期因子将取决于两个变量，包括当日收盘价变动中剔除预期的部分，以及宏观基本面的情况。

其次，虽然逆周期因子可以量化，但是加入逆周期因子之后，整个中间价计算所面临的变量增加，这也意味着中间价预测误差将加大。在调整前，笔者计算中间价主要面临两个不确定性，第一，人民币三个篮子的权重并不透明，需要自己预估。第二，过滤机制的系数不透明。调整后，除了以上两点不确定性因素之外，又多了一个衡量当前宏观经济的系数，而该系数也并不透明。

第三，此次中间价定价机制的调整也部分消除了上次中间价定价机制调整的影响。今年以来，中国已经就人民币中间价定价机制进行了两次微调，第一次在今年2月，当时主要缩减一篮子货币汇率计算时段，从原来的24小时改为15小时。如果观察两次微调的时间点都非常有意思，2月的时候正值美元升值预期较强，而笔者当时曾经表示，剔除重复计算，弱化外盘对人民币中间价的影响，这可以对冲强势美元下对第二天人民币中间价的影响。

但是，就在年初人们普遍觉得美元走强是大概率事件，不到三个月特朗普交易就被灭了，而对美元的预期也出现了180度扭转。人民币现在所面临的不再是美元走强，而是美元走弱，如何打破美元走弱时候的非对称贬值预期？这或许是此次推出逆周期因子的重要背景。

第四，也是笔者认为最重要的一点就是，新的逆周期因子有望打破人民币非对称贬值的困境。所谓非对称贬值，即美元走强，人民币走弱，但是美元走弱，人民币却未能像其他货币一样走强，这导致人民币指数即人民币对一篮子货币的价格大幅下滑。

在非对称贬值情况下，相对于美元升值，美元贬值对人民币预期的折磨似乎更厉害，而就在5月26公布新的定价机制之前，人民币又陷入同样的问题，这也导致5月人民币指数一度刷新公布后的新低至92.12。（二之一）

（作者为华侨银行经济师）