市场论

这几天路透社每天早上提供的人民币中间价预测中已经开始直接量化逆周期因子的贡献。此外，各家机构预测的误差也显著收敛。这说明之前市场上关于加入逆周期因子之后的人民币中间价是否回到前年8月11日汇改以前官方可以随意拍数字的担忧是多余的。

笔者经过一个多星期的观察，发现逆周期因子是一个很好的数学方式，可解决之前由数学导致的人民币非对称贬值问题。

何谓非对称贬值？即美元走强、人民币走弱，但是美元走弱，人民币却未能像其他货币一样走强，这导致人民币指数即人民币兑一篮子货币的价格大幅下滑。

在非对称贬值情况下，相对于美元升值，美元贬值对人民币预期的折磨似乎更厉害。而就在5月26日公布新的定价机制之前，人民币又陷入同样的问题，5月25日人民币指数跌至公布以来的新低92.12。

其实，在旧的中间价定价机制下，笔者一直觉得人民币非对称贬值是一个数学问题导致的结果。为什么呢？我们可以看个例子，假设有一天美元在国际市场突然大跌，第二天人民币中间价会走强，但如果境内市场人民币收盘价无法跟上，这可能导致收盘价和中间价偏离扩大，即使美元继续在国际市场保持弱势，但这种偏离会导致隔天的人民币中间价突然大幅走弱，从而使得人民币在美元走弱的大环境中陷入螺旋式贬值的陷阱。

而这次引入逆周期因子，是一个比较好的数学方式。所谓的逆周期因子，就是抵消顺周期影响下反应过度的市场供求变化。这背后透露着一个计算逆周期因子的重要公式，就是首先要找出每日收盘价和中间价波动之间有多少是受到预期影响，并在结合当前的宏观基本面进行调解。

所以基本来看，逆周期因子将取决于两个变量，包括当日收盘价变动中剔除预期的部分以及宏观基本面的情况。在逆周期因子帮助下，笔者认为未来人民币中间价大起大落的局面有望改善。

我们看到过去一周在离岸市场上人民币流动性突然抽紧的助攻下，逆周期因子成功打破了美元指数和人民币指数的相关性。人民币指数顶住美元指数下滑的压力，逆势反弹，重新回到93左右。这可能就是目前逆周期因子最大的贡献，可以在美元走弱的大环境下，维持人民币篮子的稳定。

当然，虽然逆周期因子可以量化，但加入逆周期因子后，整个中间价计算所面临的变量增加。在调整前，笔者计算中间价主要面临两个不确定性：第一，人民币三个篮子的权重不透明，需要自己预估；第二，过滤机制的系数不透明。

调整后，除了以上两点不确定性因素之外，又多了一个衡量当前宏观经济的系数，而该系数也并不透明。这也意味着未来中间价预测误差将加大。当然换个角度来看，政府未来干预中间价的方式可能会更多更隐蔽。

因此，我们将美元兑人民币年底的预测由7调整至6.8至6.9区间内。调整预期主要基于两个原因。首先，我们调整了对年底美元的预期，收窄了美元升值的幅度。其次，基于逆周期因子有望打破人民币非对称贬值现象，我们认为人民币指数可能已经接近底部。

我们预测人民币的方式一般是先预测美元和其他主要货币，然后再预测人民币指数，将其他主要货币带入人民币指数中最终获得美元兑人民币的预测。因此，我们这次调高人民币兑美元的预期主要基于美元强势放缓以及人民币指数稳定这两个预期。

作者为华侨银行经济师