上星期四（2月16日），陈怀丹和丈夫唐逸刚控制的投资公司Tang Dynasty Treasure宣布，它已掌控集永成（Chip Eng Seng）91.27%股权，并将强制收购剩余的股权，然后将公司除牌。集永成的私有化，令长期持守的小股东感到无奈与无助。

来自中国的企业家陈怀丹，在2018年10月以每股1.08元向集永成创办人林镇全以及他的家族买下29.73%股权，总额2亿元。该买价比当时的平均市价0.815元高出33%。但由于陈怀丹所买的股权低过30%的收购门槛，因此无须提出全面收购，令小股东大失所望。

隔年，集永成以每股0.63元配售附加股。陈怀丹除了认购她的份额外，也悉数买下那些未被其他股东认购的附加股，将持股权提高至36.35%，越过30%的收购门槛。不过，证券业理事会给予她“清洗豁免权”，无须提出全面收购。

陈怀丹目前是集永成的非执行主席以及持有控制权的大股东。继去年初完成新海逸（SingHaiyi）的私有化后，她在11月24日献议以每股0.72元全面收购集永成，过后将收购价调高至0.75元。

调整后的收购价比集永成的每股账面净资产0.99元低了24%，也比重估后的每股净资产1.33元低了44%。收购方两度展延收购截止日期，最终才获得超过90%的股权，得以强制收购其余股权及私有化。这再度令小股东感到无奈，并对大股东纷纷趁股价低迷时将公司私有化的趋势，感到焦虑。

新交所两度要求董事会解释 为何收购价“公平与合理”

根据收购条例，当收购目标公司的董事会收到收购献议时，独立董事必须聘用独立财务顾问（简称IFA）协助独立股东评估收购价是否“公平”（fair）与“合理”(reasonable)，并建议是否接受或拒绝收购献议。

按照证券业理事会的指引，“公平”是指献议价等于或大于目标公司的价值，而“合理”则要考虑其他因素，包括收购方目前持有的股权、目标公司的股票流通量以及目前的股价表现。

由于大股东一般上选择在股价低迷时进行私有化，因此收购献议价会比当前的股价高。与此同时，大股东的收购献议往往远低过目标公司的账面资产价值，比实际或重估的资产价值更低。因此，大多数的收购献议乍看“合理”但“不公平”。

虽然集永成的收购方提出的收购献议，比账面净资产以及重估后的净资产低了许多，但是独立财务顾问威豪金融认为，收购价“公平与合理”，建议独立股东接受收购。

新加坡交易所罕见地两度要求董事会解释收购价“公平与合理”的依据。它指出，收购价与集永成的重估资产比率（P/RNAV）达0.56倍，比乐斯太平洋、新海逸、飞龙集团、高峰环球以及GYP房地产在私有化的P/RNAV平均数0.63倍与中位数0.67倍都低。即便如此，这些房地产公司的独立财务顾问都认为它们所评估的收购价“不公平”，那集永成收购方的献议何以是“公平”的？

集永成董事会在回应时指出，独立财务顾问是根据八个因素来评估收购价，集永成的股价表现是首要的考虑因素。与收购献议提出前的一个月、三个月、六个月及12个月的交易量加权平均股价比较，收购价分别高出13.1%，26.5%，33.7%及42.6%。

此外，收购价也比集永成在2019年的附加股发售价0.63元高出19%。

在收购案中，收购方与小股东对收购价“公平与合理”的认知，往往有很大的落差。一般上，如果没有机构投资者从中作梗，收购方说了算，长期持守的小股东只好自叹倒霉。

强制收购门槛条例漏洞

根据公司法令第215条，收购方在获得90%股权后，就可以进行强制收购，不过收购方在收购前的持股权不算在90%的门槛内。换句话说，收购方必须获得独立股东90%股权的支持，才符合强制收购的条件。

陈怀丹夫妇在提出收购献议前，持有集永成38.23%股权。理论上，他们需要获得其他61.77%股权中的90%支持，也就是55.59%独立股东的股权，才能达到强制收购的门槛。

因此，包括他们在收购献议提出前已经持有的股权，收购方在收购献议结束时，必须持有93.82%的股权，才能达到强制收购的门槛。

不过，陈怀丹夫妇是通过他们控制的Tang Dynasty Treasure投资公司，收购集永成。在形式上，Tang Dynasty Treasure是收购方，在提出收购献议时，没直接持有集永成的任何股权。陈怀丹夫妇承诺，他们将“接受”这家投资公司的收购献议，把38.2%股权“卖给”这家投资公司。

通过这个迂回的方式，他们俩的股权算入了90%的强制收购门槛。换句话说，Tang Dynasty Treasure只须从独立股东中获得51.8%的股权，便达到90%强制收购门槛，而不是上述的55.59%。

财政部以及会计与企业管制局（ACRA）最近接受了公司法令检讨工作小组的建议，收紧公司法令第215条关于强制收购的条文。这包括收购方通过他所控制的公司进行收购时，他在收购前已持有的股权不算入90%的收购门槛内。公司法令的修订，须待国会的批准。

在集永成收购案落幕之际，另一个低价收购的案例粉墨登场。

宝德新加坡（Boustead Singapore）宣布，它将以每股0.90元全面收购子公司宝德项目（Boustead Projects）。这比后者的每股账面净资产1.265元低了近29%，也比分析师重估的净资产值1.79元低了近50%。此外，宝德项目坐拥净现金1亿5460万元，或每股0.49元。

肯尼狄理德律师事务所合伙人李德龙是新加坡证券投资者协会法律事务与纪律委员会的主席。他在回应本栏的提问时指出，证券业理事会应确保收购价反映目标公司的资产价值以及营业前景，以保障小股东的权益。当收购价不合理与不公平时，它应强制收购方提高收购价。