宝德新加坡（Boustead Singapore）私有化子公司宝德项目（Boustead Projects）的计划，陷入僵局。上星期一（3月27日）收购献议截止时，虽然宝德新加坡以及协同方的股权达95.5%，但是由于收购方的股权结构无法符合《公司法令》强制收购的要求，因此它不能通过强制收购其余的股权将宝德项目私有化。

与此同时，收购方目前持有95.5%股权，自由流通股或公众持股（free float）只剩下4.5%。这不符合新加坡交易所《上市准则》持续交易所须的至少10%公众持股的要求，因此宝德项目必须停牌（suspension）。

新交所给予收购方及宝德项目董事会两个选择：一是将公众持股提高到至少10%，以恢复交易；另一个是向股东提出退市献议（exit offer）后除牌，条件是独立财务顾问（IFA）确认收购价是“既公平又合理”（fair and reasonable）的。

宝德新加坡在提出收购宝德项目时已经表明，它的目的是要将宝德项目除牌（delisting）。因此，即使它以及协同方持有的股权超过90%，也不会将公众持股恢复至10%。

既然收购方排除了将公众持股提高至10%，剩下的选择就是通过退市献议将宝德项目除牌。不过，宝德项目董事会的独立财务顾问认为，宝德新加坡的收购价“不公平但合理”。这无法满足新交所对退市献议的基本要求，那就是收购价必须同时是“公平与合理”的，缺一不可。

宝德项目私有化计划，何以陷入僵局？收购方宝德新加坡将如何收拾残局？小股民又如何自处？

“不公平”的收购价

宝德项目原本是宝德新加坡的全资子公司。2015年，宝德新加坡将宝德项目分拆上市，为股东“释放价值”，并减轻母公司的债务承担。在这分拆中，宝德新加坡把宝德项目的近49%股权分发给它的股东。过后，宝德项目以介绍形式上市，没有发行新股筹集资金。

彼一时，此一时。今年2月6日，宝德新加坡以“精简及优化集团结构”以及省却上市公司所须的合规开支为由，以每股0.90元提出自愿性无条件收购献议，最终目的是要将宝德项目私有化及除牌。

这个收购价显著低于宝德项目的资产价值，引起股东哗然。新加坡证券投资者协会呼吁股东拒绝收购献议。2月22日，收购方将收购价提高至每股0.95元，并表明这是最后的收购献议，不会再提高收购价。

截至去年9月底，宝德项目的每股资产净值是1.265元。因此，最后收购价比它的资产净值低了25%，或是收购价与资产净值比率（P/NAV）0.75倍。同期，宝德项目持有净现金达1亿5460万元，或每股近0.50元。

它委任的独立财务顾问PrimePartners 认为，宝德项目的重估后资产净值每股达1.84元，收购价与重估后的资产净值比率（P/RNAV）是0.52倍，也就是折扣高达48%。它指出，从P/NAV以及P/RNAV的角度而言，宝德新加坡的收购价远低过最近私有化交易的平均及中位数，也与宝德项目的估值范围1.17元至1.38元有差距。因此，它给予收购价“不公平”的评估。

不过，独立财务顾问指出，宝德项目的股票交易不活跃，难保股价在收购献议结束后不会跌破收购价。此外，收购方有言在先，在持有90%股权后不会恢复股票的自由流通量，因此宝德项目若停牌或除牌，股东将很难脱售股票。从这个角度而言，独立财务顾问认为收购献议“合理”，并建议独立董事推荐股东接受收购。尽管收购价“不公平”，但宝德项目的独立董事仍然接受独立财务顾问的建议，推荐股东接受收购。

股权结构排除强制收购

宝德新加坡董事主席兼总裁黄凤飞有“企业转型专家”之称。他在宝德新加坡持有43%股权，是控制大股东。此外，他通过托管人在宝德项目持有19.28%股权。宝德新加坡在提出收购献议时表明，不会收购黄凤飞在宝德项目的股权。这意味着黄凤飞不打算接受收购献议。

宝德新加坡在提出收购时已表明，它无法行使《公司法令》第215（1）条赋予的强制收购权利。根据该条例，收购方在持有超过90%股权后，就可以进行强制收购。不过，由于黄凤飞没有承诺将所持有的19.28%股权转让给收购方，因此宝德新加坡不可能达到持有90%股权的强制收购门槛。

另一方面，新交所的《上市准则》规定，公众持股少过股票发行总量的10%，就不能继续交易。黄凤飞在宝德项目的19.28%股权不属于公众持股，而是归入收购方的协同方。在收购截止日时，宝德项目的公众持股降至4.5%，因此按照《上市准则》必须停牌。

与除牌不同，停牌的公司仍然必须遵守上市的条规。因此，停牌并不能达到收购方要省却合规成本的目标。

收购方是系铃人也是解铃人

收购方的股权结构、黄凤飞在两家公司的持股权，以及独立财务顾问确认收购价“不公平”，导致这个私有化计划出现僵局，也使股东进退两难。目前，球在收购方。它会继续让宝德项目停牌，抑或速战速决，以更高的收购价退市？

肯尼狄理德律师事务所合伙人李德龙是新加坡证券投资者协会的法律事务与纪律委员会主席。他在回应本栏的提问时指出，收购方可能没有预料到新交所对退市的要求采取坚定的立场。

他呼吁小股东静观其变，等待收购方提出退市献议。收购方若在六个月内提出退市献议，收购价应该会显著高于0.95元，才可能符合新交所的“公平与合理”的退市要求以及赢取股东的支持。

最近几年来，上市公司大股东趁股价低迷时，相继以远低过资产价值进行私有化，使小股民闻风丧胆。不少小股民因担心公司长期停牌而被迫接受低价的收购献议。这又鼓励更多大股东逐底竞争，以更低的收购价退市。小股民唯有寄望监管机构加大力度，保障他们的权益。