顾名思义，房地产投资信托（REIT）是专注于持有和投资房地产的信托。理论上，REIT的股价应反映所持有的房产价值。然而，实际上REIT的估值可能与所持房产之间存在偏差，这主要是因为私有房地产市场与REIT的投资者群体及他们的风险承受能力不同。

要理解这种偏差，首先要了解房地产估值的关键指标之一：资本化率（capitalisation rate），即净租金收入与房产价值之比。资本化率类似股票股息收益率（dividend yield），代表投资回报率。

一般投资风险越高，期望回报也越高。如投资者对某项投资较放心，对回报的要求会相对降低；对于房地产而言，意味对资本化率的要求也更低。

其他投资选项的存在也会影响资本化率。如有另一个风险更低但收益率相近的投资，房地产的资本化率就必须提高才能吸引投资者。

市场上多数买家的融资成本也是重要因素。大型买家通常能以较低成本获得资金，因此不需要过高的资本化率就能满足购买条件。

投资者可以通过上市REIT的信息披露，得知它的房地产投资组合资本化率。投资者也可通过房地产市场研究公司的报告预计合理的资本化率。

资本化率与市账率

识别REIT的估值偏差要注意，单凭REIT公布的投资组合价值无法完全揭示它是否被低估。投资者情绪通常反映在股价上，即便REIT公开的资产组合价值很高，如果投资者有其他顾虑，股价可能不会完全反映基础资产（underlying asset）价值。

因此，通过比较私有市场相关房地产的资本化率与REIT的“隐含资本化率”（通过股价计算得出的资本化率），可判断投资者对某个REIT的看法。理论上，REIT的隐含资本化率应与基础房产在私有市场上的资本化率接近。然而，由于两个市场的投资者群体和收益率要求不同，实际资本化率有时差异较大。

假设一个REIT拥有的房产在私有市场的资本化率为6%，但通过股价计算的隐含资本化率为8%。表明市场可能低估REIT的基础资产价值。

当房地产市场与REIT资本化率之间的差异过大时，可能表明是投资REIT的好机会。随着市场理性恢复，这种差异的缩小意味REIT股价上升。

新加坡兴业银行股票研究副总裁维杰（Vijay Natarajan）接受《联合早报》访问时指出，根据市场观察，私有市场的资本化率通常比REIT的隐含资本化率低20到50个基点，这反映两个市场投资者背景不同。

私有市场的投资者通常是大型机构，他们更关注长期资产价值增长，对较低的资本化率不太敏感。相比下，REIT投资者中有更多关注短期股息率的个人投资者，他们对收益率更敏感，导致REIT的隐含资本化率通常高于房地产资本化率。

鉴于计算隐含资本化率的复杂性，维杰建议直接参考REIT的市账率（price-to-book ratio），这可更直观地反映REIT股价未能充分反映所持有资产价值时的估值情况。

各房地产领域的估值差异

REIT可由领域划分成几种类别，主要有零售、办公楼、工业和住宿型REIT。有时估值上的差异不是来自针对个别REIT的特殊因素，而是影响整个领域的宏观因素。

据维杰观察，目前被低估比较严重的是较具周期性的办公楼REIT。

经济疲弱，加上近几年远程办公造成市场对未来实体空间需求不确定，都对办公楼REIT估值造成打击。

FSMOne.com研究及投资组合管理部研究分析员陈秋伊指出，新加坡上市的美国办公楼REIT因疫情后人们工作方式的结构性转变而受困，出租率不断下降，美国商业房地产贷款陷入困境。

宏观经济也会影响常与企业扩展挂钩的办公型REIT。国际货币基金组织（IMF）预计今年全球经济增长为3.1%，低于3.8%的历史平均水平。原因包括中央银行提高利率对抗通货膨胀、政府在高债务压力下减少财政支持、以及基础生产力增长疲软。

华侨银行投资研究报告显示，截至3月18日，办公楼REIT整体市账率最低，仅0.41，意味股票投资者给予这些办公型REIT的基础房地产打59%的折扣。工业REIT的市帐率为0.96，投资者仅给它们的资产打4%折扣，是REIT主要领域中估值折扣最小的之一。

维杰观察到一些工业型REIT的股价，相比基础资产价值有溢价。这是因为投资者喜欢这些工业REIT稳定的现金流，并看好它们的租金增长潜能。

低估值窗口期或是投资机会

私有市场和股票市场估值差异较大的个别REIT方面，维杰看好吉宝房地产信托（Keppel REIT）、新达信托（Suntec REIT）、城市发展酒店服务信托（CDL Hospitality Trusts）和远东酒店信托（Far East Hospitality Trust）。

维杰认为，降息行动将会是收窄估值差异的催化剂，REIT股价将更贴近账面价值。考虑到下半年美联储即将降息的预期，他建议投资者可以重点关注这些被严重低估的REIT。

根据马来亚银行证券提供给《联合早报》的资料，市帐率被低估得最严重的信托，与兴业银行提出的略有重叠。它们是新达信托、丰树泛亚商业信托（Mapletree PanAsia Commercial Trust）和远东酒店信托。

对于新达信托和丰树泛亚商业信托，马来亚银行证券给予“持有”评级。马来亚银行证券分析师古哈（Krishna Guha）目前并未能预见能致使这些信托持久重估的催化剂。

古哈说：“这两个信托杠杆率较高，因此持续的债务和对冲的重新定价影响了它们。由于大型租约即将到期，这两个信托的少数资产存在出租风险。虽然两家管理层都提到资本回收，但到目前为止只进行了有限的回收。只有新达信托出售了约1亿元的新加坡分层办公楼。我们认为，持续的利率削减周期、高增长环境或更积极的资本回收可以导致重估。”

马来亚银行证券分析师李佳霖对远东酒店信托持有较乐观的态度。她指出，虽然在大多数市场，企业和团体旅行继续逐渐恢复，但在远东酒店信托所运营的市场中，目前还没观察到客房平均收入（RevPAR）广泛重新加速增长的迹象。

李佳霖说：“我们预计，在经历了2023财年的疫后恢复期后，2024财年的增长将会逐步恢复到正常水平。”

资本化率越高 意味风险更高

什么是资本化率？

资本化率是用来评估房地产投资回报的一个指标。它计算的是投资产生的年收入与其总价值的比例。资本化率越高，表明投资回报率越高，但通常也意味更高风险。反之，较低的资本化率通常表示投资更为稳定，但可能回报率较低。

如何计算资本化率？

计算资本化率的公式是：

年净运营收入（NOI）是指从房产中获得的年收入，扣除运营成本后的净额，不包括贷款利息和税费。物业价值是房产的购买价格或市场价值。

假设一栋房产每年获得10万元租金收入，运营成本（维修、物业管理费等）为2万元，年净运营收入为8万元。如果购买价格是100万元，它的资本化率就是8%。

什么是隐含资本化率？

隐含资本化率是一种衡量公开上市REIT投资回报的方法，它考虑了REIT的企业价值，而非仅仅市场价值。企业价值不仅包括REIT的市场资本化（即股票市值），还包括其债务和减去现金及现金等价物。因此它提供更全面的视角，来衡量REIT总价值和其产生收益之间的关系。

如何计算隐含资本化率？

相比资本化率，隐含资本化率的计算公式略有调整，更贴合REIT结构：

企业价值是REIT的所有流通股票的市场价值总和，加上债务，再减去手头的现金和现金等价物。这样的计算考虑到了REIT资本结构的完整图景，提供更准确的衡量标准。

假设一个REIT的年净运营收入（NOI）是10万元，市值100万元，债务总额50万元，手头现金和现金等价物为10万元，它的企业价值计算如下：

企业价值＝100万元＋50万元－10万元＝140万元

这个REIT的隐含资本化率为7.14%。

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