“不公平但合理”“不公平也不合理”“公平与合理”，这些乍听之下即让人摸不着头脑，时而有违逻辑的结论，不时出现在本地股市的企业公告里。

这与我国股市近年来频频有公司除牌有关，其中不少是大股东出价把公司私有化。今年首四个月，有11家公司宣布除牌计划，单是4月份出现了四家。相较下，去年全年共有20家挂牌公司退市。

公司宣布除牌计划，不一定能成功除牌。

即使出价“公平合理” 仍可能有不公平之处

以最近宣布除牌计划的房地产公司安国控股（Amara Holdings）为例，这是它一年半内，大股东张福泉家族第二次联手其他投资者，打算把公司私有化。

张福泉家族于2023年11月连同私募股权公司鼎亚资本（Dymon Asia）提出每股0.60元的自愿无条件收购献议，但献议截止时，未能达到强制收购的门槛，私有化计划失败。

张福泉家族似乎决心要把公司除牌，这一次连同华丰股份（Hwa Hong）、马来西亚集团Newfields，以及永泰控股（Wing Tai Holdings）组成财团，提出比上一次更高的收购价——每股现金0.895元，也比安国截至去年底的每股净资产值0.673元高出33％。

上一次安国献议的私有化计划，独立财务顾问认为，每股0.60元“公平合理”，但提出两个因素影响了收购价的 “公平性”。其一，安国重估后的每股净资产值为1.247元，等于出价比公司的实际价值低一半。其二，出价与重估后的净资产值比（P/RNAV）为0.48倍，较其他房地产公司私有化交易的平均值和中位数都低。

由此可见，即使是“公平合理”的收购价，仍有可能出现不尽公平之处。这或许是小股东拒绝接受收购献议，导致安国第一次私有化计划失败的原因。

安国这一次能否如愿除牌，仍有待独立财务顾问的评估结果出炉，小股东才能更好地衡量是否要卖出持股。收购方指出，已经获得持有90.58％股权的股东不可撤销承诺，同意接受收购献议。不过，收购方仍须要收购至少九成未持有的股份，才能强制收购其余股份（compulsory acquisition），把公司除牌。

新加坡交易所于2019年7月修改条例，上市公司自愿除牌，献议价必须“公平合理”。此前，仅须“合理”，但不一定要“公平”。“公平”是指献议价等于或大于被收购公司的价值；“合理”则要考量其他因素，包括收购方持有的股权和股票流通量等。

然而，这些年来，市场上还是不时出现“不公平但合理”的收购要约，华侨银行收购大东方控股便是最引人瞩目的例子之一。

华侨银行去年5月向大东方提出自愿性全面收购献议，收购价为14亿元或每股25.60元。收购要约于去年7月截止时，华侨持有大东方近94％的股份，却没有达到强制收购其余股份的门槛，也就是持股要达到至少98.8％。

肯尼狄理德律师事务所（Kennedys Law）合伙人李德龙告诉笔者，如果达到门槛，即使收购要约“不公平但合理”，华侨依然可以把大东方私有化。

由于公众持股低于10％，大东方股票自去年7月起停牌。公司两次得到新交所同意，把恢复公众持股比率的截止日从去年10月23日延至今年1月24日，接着再延至5月25日，也就是期限只剩下两周。

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新交所还会再延长大东方的期限吗，还是要求大东方通过私下配售或其他方式恢复公众持股？如果再延长，估计须有很好的理由说服一组至今仍不愿接受华侨出价的小股东。

李德龙指出，如果通过配售方式恢复公众持股，股价须比大东方停牌前（每股25.80元）低，才能吸引投资者认购。

大东方早前披露，已委任美银证券（BofA Securities）担任财务顾问，探讨可行方案。

但按照小股东一直以来坚持的立场，华侨出价须接近大东方的内含价值（embedded value），否则不愿意接受收购要约。

虽然曾有小股东建议华侨以特别股息的方式，分派大东方的股份给股东，这项建议已被华侨否决。另一项建议则是削减资本，向小股东买回持股，有市场人士认为，这无异于要华侨调高收购价，只是方式不一样。

华侨要如何解套，大家都在看。根据独立财务顾问估算，大东方每股值28.87元至36.19元，华侨的收购价“不公平”。独立财务顾问建议股东接受收购要约，除了考虑到停牌的风险，还有华侨已经持有大东方高达88.44％股份，出现竞争者竞价收购的可能性很低，因此认为收购要约合理。

从收购要约是合理的角度来看，小股东更像是被逼入墙角、无从选择，接受是实属无奈。不愿接受，就得做好长时间拉锯的准备。

大东方不是唯一的例子。最近印度尼西亚已故富豪黄奕聪家族提出以每股0.31元，全面收购金光置地（Sinarmas Land），同样被评为“不公平但合理”。

新加坡证券投资者协会不仅公开呼吁黄奕聪家族调高收购价，更表明不认同独立财务顾问采用的估值法，认为严重低估金光置地的价值。

证投会虽然没有直接建议小股民拒绝收购要约，但提醒小股民，根据现行上市规定，任何除牌的收购要约都必须“公平合理”。如果须召开特别股东大会，出席参与投票的独立股东，至少75％须投下赞成票。

不公平收购要约数量 占每年除牌数量一成

翻查近六年来的收购要约，“不公平但合理”的有八宗，而“不公平也不合理”的有六宗。平均下来，一年大约有2.3宗不公平的收购要约，占每年除牌数量大约一成左右。尽管占比不高，就像任何不幸的事情一样，不公平的收购要约，一宗都嫌多，毕竟小股民在资本市场，多数时候是弱势的一方。

出价被评为“不公平和不合理”的结果最简单，拒绝接受。然而，根据证券业理事会的收购与合并准则，如果出价“不公平但合理”，独立财务顾问给出的建议应该是接受收购要约。这一点是否值得商榷？

大多时候，独立财务顾问认为收购价合理的理由，都不是小股东可以左右的因素。例如，关税战可能冲击公司业务、股票在市场的流动性不佳、大股东持股比率很高因而不可能出现竞争者竞购等。

如果大股东真诚希望通过私有化，让股民套现，免受市场流动性不佳和公司业务可能受挫等影响，更应该拿出公平的价格，让小股民得到真正合理的对待，而不是让小股东迫于无奈接受“不公平”的待遇。监管机构是否也可以想想怎么让小股民有更多争取权益的管道，不沦为刀俎鱼肉。