在未来四年里，人工智能（AI）竞赛会一直吞噬资本。单单是Alphabet、亚马逊（Amazon）、Meta Platforms、微软（Microsoft）和甲骨文（Oracle）这五家科技巨头，就预计会在房地产与设备上投入合计高达3万亿美元巨款。资金主要流向AI相关的基础设施建设，例如：超大规模数据中心、高端AI晶片、网络设备，以及电力系统等。

换言之，资产正在以前所未有的速度堆积。

然而，在资本开支狂飙的背后，一股更为深远却又相对低调的力量正在酝酿着：那就是折旧。在未来几年里，折旧可能会成为科技巨头盈利、估值逻辑的关键变数。

折旧高峰正在逼近

资本开支是不会一次性计入损益表的。它是通过折旧（depreciation）的方式，在若干年内分摊开来。

以服务器和数据中心设备为例，目前多数公司是采用五年至六年的折旧年限。这意味，当前庞大的投资将在未来数年以折旧费用形式，持续侵蚀盈利。

根据市场分析公司Visible Alpha，谷歌母公司Alphabet在2025年的折旧费用是211亿美元，占收入约5%。分析师预测，到了2029年，这个数字将接近780亿美元，占收入比重的11%。甲骨文在2025财年的折旧费用是39亿美元，占收入的7%，预计到了2029财年，这会增加至330亿美元，占收入的大约18%。

上述提到的五家超大规模云工厂为准，它们在2025年合计的折旧与摊销费用是1460亿美元，其中1040亿美元是折旧费用。到了2029年，这个合计数字将飙升至3940亿美元。

折旧直接会压缩营运盈利率，影响净利和每股盈利。一旦折旧曲线陡峭上行，盈利增长幅度就有可能放缓。

折旧隐藏在报表中

与传统行业对比，科技巨头对折旧这一块的做法比较复杂。

有的科技巨头是将折旧纳入营业成本，有的分散在研发或管理费用。部分公司则是在现金流量表（Cash Flow Statement）披露折旧和摊销，再在附注中拆分细节。这种披露方式让分析师、投资者难以准确判断未来折旧将如何影响各项成本结构，自然也就难预计未来的盈利率。

摩根史丹利（Morgan Stanley）上月底发布的报告中就指出，这些科技巨头一向是属于“轻资产”企业。它们的财务披露结构并未对当前“重资产”转型做好准备。

折旧年限是盈利调节器

另一个具争议的就是资产的使用年限。

Meta Platforms曾披露，它在去年的605亿美元盈利中，有26亿美元是来自延长服务器和网络资产使用年限。也就是说，延长年限就能够让每年的折旧费用下降，从而推高当下的盈利。

老虎资金管理公司（Tiger Fund Management）首席执行官陈希扬几天前与笔者谈到这个话题时就说，多家超大规模云厂商已经将数据中心的使用年限放在五年至六年的范围里。但是若考虑到合理的技术迭代速度、架构升级，以及产品生命周期，其实更为谨慎的经济使用年限可能仅是三年至四年。

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在AI领域，晶片架构更新周期非常短。新一代算力往往在数年内就取代旧设备。如果真是经济寿命低于当前会计假设，那么年折旧费用将会显著提高。

陈希扬说，目前市场的各预估方程式与模型也许低估了折旧。这无形中高估了盈利率和盈利。这种看似微小的会计假设，可能会产生意想不到的连锁反应。

他也提醒，上市公司通常会在现金流量表中披露折旧，而资产使用年限通常是在财务披露的附注中列出。

然而，在损益表中，折旧费用通常会被计入销售成本或营业费用中。因此，如果投资者比较公司调整资产使用寿命后、不同年份的损益表，而其中一年的资产使用寿命假设与其他年份不同，这种分析结果将是不准确的。

自由现金流的真实与幻觉

除了折旧之外，巨头们的自由现金流（Free Cash Flow），同样值得投资者关注。

以脸书母公司Meta Platforms为例，它在2025年的自由现金流是435亿美元。它的计算方式是1158亿美元营运现金流，减去722亿美元的资本开支。从表面上看来，它的核心业务似乎能够覆盖庞大的AI投资。

然而，有媒体报道，Meta Platforms的员工股权激励计划会造成高达420亿美元的现金流出，占自由现金流的96%。其中包括184亿美元的预扣税（Withholding Tax），以及用来对冲股权稀释而回购自家股的236亿美元。

也许就是因为如此，Meta Platforms资产负债表的债务总额也在最新季度业绩报告中翻了超过一倍至587亿美元。

钱到底够不够用？这种复杂的现金流结构，让估值逻辑变得更“错综复杂”。

从轻资产转型到重资产

在这五大巨头中，除了亚马逊长期经营物流网络之外，其他的都属于软件驱动、资本开支有限、盈利率高的轻资产企业。

但是，AI时代改变了这个结构。数据中心需要钢筋、水泥、土地、电力以及持续更新的高端晶片。资本密集程度显著上升，资产负债表不断扩张，折旧与利息成本同步攀升。

透明度改革需要时间

2024年通过的美国会计新准则，要求公司在季度报告中更细分披露费用结构，包括：折旧、无形资产摊销，以及员工薪酬等项目。但是大多数公司要到2028年，才必须严格执行。

在这之前，投资者仍需要在有限的透明度下，进行谨慎的投资判断。