市场拾遗
本地股市最近又刮起收购风。市场资金充裕，加上股价低迷，促使更多上市公司的大股东向小股东提出收购献议。尽管收购价高过公开市场最近的股价，但是它们一般上都比公司的账面资产价值低。因此，上市公司私有化凸显了收购方与小股东在分手费上的利益分歧。
上星期，企鹅国际（Penguin International）执行主席邢益培与董事经理谭德聪联同私募基金鼎亚资本（Dymon Asia）献议，以每股0.65元将公司私有化。收购价比过去一个月、三个月、六个月与12个月的交易量加权平均股价（VWAP，成交总值除以成交总量）分别高出35.7％、42.5％、44.4％与17.5％。
尽管如此，这个收购价比企鹅国际的每股账面净资产0.768元低了15％。同时，企鹅国际是一家现金充裕的公司，因此有小股民在社交媒体上形容这个收购献议为“lowball offer”（收购价偏低），并期待收购方调高收购价。
同样的，国浩集团（Guoco Group）最近献议以每股0.70元私有化国浩休闲（GL Ltd），这比收购献议提出前夕的闭市价高出25％，也比过去一个月、三个月、六个月及12个月的平均股价高。然而，国浩休闲的每股账面净资产达0.96元，因此收购价比资产低了近三成。
林与陈股票行（Lim & Tan Securities）的两名分析师指出，国浩休闲重估的资产价值每股至少值得1.52元。此外，掌控国浩集团的马来西亚富商郭令灿曾在2005年出价每股1.25元私有化国浩休闲，但没有成功。他们建议投资者拒绝这个收购献议，以等待更好的价格。
另一个备受注目的私有化计划，来自商界闻人许文辉。他联同私募基金Novo Tellus组成财团，在去年11月献议以每股1.55元全面收购向阳科技（Sunningdale Tech）。与上述两个收购献议不同的是，许文辉让股东选择现金或换取收购公司的股票。上个星期，收购方将收购价提高至每股1.65元，并相应提高换股的数额。收购方指出，收购价比过去一年的平均股价高出近42.6％。
不过，在向阳科技持有8％多股权的Quarz资本指出，收购价比向阳科技每股账面净资产2元来得低。此外，它指出许文辉本人曾在2017年4月以每股1.72元买进近1300万股向阳科技股票，而向阳科技目前的价值肯定比当时高。
Quarz资本号称维权股东。它在公开信中指出，向阳科技在过去多年做出巨额资本开支，目前正是收割的时候，但许文辉却找了一个私募基金联手将公司私有化，让现有股东无法尝到苦尽甘来的果实。它指出，收购公司提供给向阳股东的股票有顶限，因此小股东将无法悉数换取所有的股票而被迫接受现金收购。
上述三个个案显示，收购方都以收购价高过最近一年来的平均股价，来合理化他们的私有化计划。星展集团研究最近的一份报告指出，去年13个私有化以及收购案的出价，比收购消息公布前夕的股价平均高出40％。如果投资者在收购前夕幸运地抓到这些股票，就犹如中彩票一样发一笔横财。
股价低迷时私有化
长期投资者吃亏
然而，收购方一般上选择在股价低迷的时候出手，因此即使收购价比最近一年来的平均价高，不离不弃的长期投资者还是可能亏损。企鹅国际在去年2月20日闭市价是0.725元，在2019年12月31日则以0.77元作收。这些价位都高过0.65元的收购价。
同样的，国浩休闲去年1月24日的闭市价是0.80元，而在2016年4月18日则是0.935元。另一方面，向阳科技去年10月21日报1.75元，而在2017年11月3日则高达2.36元。因此，在这些价位进场的投资者，都要亏钱。
尤有甚者，收购方在获得90％股权后，或是在协议安排下获得75％股权支持，都可进行强制收购并将公司除牌，从而导致投资者翻本无望。投资者只好寄望维权股东如Quarz资本或机构投资者，向收购方争取更好的收购价，以让它更接近资产的价值。
市场的资金充裕，促使私募基金加入大股东的收购行列，为大股东提供私有化的资金，并助长了股市的收购风。鼎亚资本在2019年与挑战者科技（Challenger Technologies）大股东联手，要将这家公司私有化，但无功而返。这次，它看上了企鹅国际。
小股东仍是一盘散沙
需机构投资者领导维权
另一方面，与许文辉合作私有化向阳科技的是Novo Tellus私募基金。Novo Tellus目前是亿仕登（ISDN）、奇益（Procurri）与杰纬特科技（Grand Venture Technology）的大股东。
另一个新趋势是社交媒体的普及化，提高了小股东的维权意识。不过，小股东基本上还是一盘散沙，需要机构投资者的领导与动员。维权投资基金如Quarz资本固然是在维护自身的投资利益，但它们也间接扮演了维护小股东权益的角色。
在公司私有化计划下，大股东与小股东的利益分歧，难以在“合理”收购价上取得共识。大股东自然地要以最低但又足以吸引或迫使小投资者接受收购的价格，将公司私有化。另一方面，小股东当然期待能获得体面的分手费，或至少反映公司的账面价值。然而，大股东与小股东的力量悬殊。如果没有机构投资者从中作梗，大股东大多能以远低过资产的价值将公司私有化。这是股市的现实。
私有化的目标公司，一般上基本面较强全，而且持有可观的现金或尚未释放价值的资产。在高价位买进这类股票的投资者，或许可考虑在股价低迷时或股价出现异常变动之际，增持股权以拉低成本，从而避免在公司私有化时吃闷亏。
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